受益于需求端的回暖,本輪家紡行業(yè)的復蘇在經(jīng)歷內部?jì)?yōu)化、調整之后具有較強的可持續性,行業(yè)內品牌集中度持續提升的趨勢顯著(zhù)利好龍頭。家紡行業(yè)是從2016年年底初見(jiàn)復蘇拐點(diǎn)的,直到2017年復蘇趨勢得到了進(jìn)一步的確認。截止2017的第三季度,1916家規模以上家紡企業(yè)實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2142.97億元,同比增長(cháng)10.54%。實(shí)現利潤總額115.54億元,同比增長(cháng)8.57%。主營(yíng)收入和利潤總額的增速分別較上年同期提高了7.48個(gè)百分點(diǎn)和1.49個(gè)百分點(diǎn),因此自2016年以來(lái),家紡行業(yè)回暖趨勢較為明顯。我們認為此輪家紡行業(yè)性回暖的背后主要還是受到需求復蘇的支撐,需求的復蘇具體體現在以下幾個(gè)方面:百貨渠道復蘇對線(xiàn)下家紡消費總量的推動(dòng)、地產(chǎn)后周期因素對喬遷需求的推動(dòng)、酒店行業(yè)的加速發(fā)展對床上用品規�？偭康耐苿�(dòng)、居民功能性消費支出的提升、婚慶需求的相繼釋放以及二胎政策的有效拉動(dòng)。除了需求復蘇對家紡行業(yè)規�？偭康耐苿�(dòng)之外,我們認為此輪行業(yè)復蘇具有兩個(gè)差異化的地方:第一、行業(yè)內部的業(yè)績(jì)分化差距較大,并且品牌集中度呈現持續提升的狀態(tài),第二、龍頭企業(yè)已經(jīng)理順了線(xiàn)上和線(xiàn)下的關(guān)系,從而避免了2013-2015年行業(yè)低迷期出現的線(xiàn)上沖擊線(xiàn)下的問(wèn)題。因此,我們認為此輪復蘇除了需求拉動(dòng)之外,與之對應的還有行業(yè)內部的持續調整與優(yōu)化以及公司對門(mén)店經(jīng)營(yíng)管理的能力及渠道質(zhì)量的不斷改善。預期本輪復蘇的可持續性會(huì )比較確定并且龍頭的受益程度會(huì )格外明顯。具體來(lái)說(shuō),品牌集中度加速提升的趨勢主要可以結合2016年行業(yè)內1916家家紡企業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)情況來(lái)看,業(yè)內54%的家紡企業(yè)收入增速呈現下滑趨勢,46%的家紡企業(yè)收入增速呈現提升趨勢,對應行業(yè)平均增長(cháng)水平5.62%來(lái)看,富安娜、羅萊生活及水星家紡基本保持8%-10%的收入增速,顯著(zhù)高于行業(yè)平均水平3-5個(gè)點(diǎn)。在業(yè)內業(yè)績(jì)分化差距逐漸拉大并且龍頭收入增速領(lǐng)先優(yōu)勢較為突出的情況之下,可以說(shuō)明家紡行業(yè)的品牌集中度正在持續提升,那么龍頭在此輪行業(yè)復蘇的過(guò)程中會(huì )更加受益。此外,此輪復蘇對線(xiàn)上和線(xiàn)下關(guān)系的處理具體體現在羅萊和富安娜的線(xiàn)上產(chǎn)品主要以更新、置換需求為主,而線(xiàn)下產(chǎn)品主要以喬遷和婚慶的需求為主。而水星的策略則略有不同,線(xiàn)上主要以一、二線(xiàn)的客戶(hù)群體為主,線(xiàn)下以三、四線(xiàn)的客戶(hù)群體為主。由此可見(jiàn),在行業(yè)復蘇的基礎之上疊加龍頭品牌集中度提升的影響,再結合上市公司對渠道的調整優(yōu)化及差異化的定位舉措來(lái)看,預期此輪復蘇的基礎更為扎實(shí)且具有較強的可持續性。

　　水星的電商業(yè)務(wù)具有高占比及高毛利率的特點(diǎn),線(xiàn)上增速的不斷加快將帶動(dòng)綜合毛利率的持續提升。從水星家紡2014-2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤的復合增速來(lái)看,分別對應5.52%和30.95%,這主要因為線(xiàn)上業(yè)務(wù)的加速增長(cháng)所致。水星家紡2017年上半年電商業(yè)務(wù)的收入占比已提升至41%,顯著(zhù)高于同期富安娜、羅萊生活電商收入占比所對應的28%和30%。對應2017年上半年,羅萊生活的線(xiàn)上品牌LOVO的收入增速高達60%,水星家紡的電商收入增速為84.9%,富安娜的電商收入增速為46.8%。與同業(yè)相比而言,水星的電商業(yè)務(wù)預計2017年全年的增速處于40%-50%之間,發(fā)展較為迅速且增速領(lǐng)先于同業(yè)。并且與羅萊和富安娜不同的是,水星的線(xiàn)上毛利率高于線(xiàn)下毛利率,2017H1水星線(xiàn)上的毛利率接近48%,線(xiàn)下的毛利率對應總經(jīng)銷(xiāo)商渠道為26.78%、直屬加盟渠道為37.25%。根據公司線(xiàn)上銷(xiāo)售增速較快的發(fā)展趨勢來(lái)看,公司的綜合毛利率水平有望持續提升。而富安娜和羅萊的線(xiàn)上毛利率明顯低于線(xiàn)下,線(xiàn)上業(yè)務(wù)的加速發(fā)展,則會(huì )對綜合毛利率的提升產(chǎn)生一定的壓力,而水星則完全不同,這一點(diǎn)水星顯著(zhù)優(yōu)于同業(yè)。

　　線(xiàn)下渠道以二、三線(xiàn)城市為主,以輕資產(chǎn)的加盟模式驅動(dòng),疊加新店擴張加速推進(jìn),線(xiàn)下業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。公司目前具有2632家門(mén)店,在行業(yè)內規模領(lǐng)先優(yōu)勢突出,并且門(mén)店的分布主要以二、三線(xiàn)城市為主,主打高性?xún)r(jià)比路線(xiàn)。在公司目前所擁有的2632家門(mén)店中加盟店有2539家,直營(yíng)店有93家,加盟渠道的占比高達96.5%,對應羅萊和富安娜的加盟店占比來(lái)看,羅萊的加盟店占比為80%,富安娜的加盟店占比為60%,水星以加盟店為主的輕資產(chǎn)擴張戰略則更為顯著(zhù),結合家紡行業(yè)目前所處的階段來(lái)看,行業(yè)的上行周期對于加盟店占比更高的公司來(lái)說(shuō),業(yè)績(jì)彈性會(huì )更大,收入利潤增速提升的幅度則會(huì )更加顯著(zhù)。此外,水星的線(xiàn)上、線(xiàn)下的人群呈現錯位明顯的狀態(tài),線(xiàn)上的客群主要以一、二線(xiàn)城市的消費者群體為主,線(xiàn)下的客群主要以三、四線(xiàn)城市的消費者群體為主。結合水星價(jià)格帶略低于同業(yè)以及加盟渠道占比高的特性來(lái)看,雖然毛利率低于羅萊和富安娜,但水星擁有高于同業(yè)的存貨周轉率和應收賬款周轉率,這主要因為公司充分利用ERP及大數據系統實(shí)時(shí)關(guān)注產(chǎn)品的增長(cháng)率、銷(xiāo)售排名等數據指標的變化,制定了相應的數據模型,實(shí)時(shí)調整運營(yíng)策略,從而實(shí)現了庫存的快速周轉。2018年公司會(huì )繼續開(kāi)出100家加盟店,并且每年保持400-500家的動(dòng)態(tài)調整,區域分布上會(huì )以二、三線(xiàn)城市的鞏固和加密為主,同時(shí)會(huì )加密市場(chǎng)空白區域。我們預計2018年線(xiàn)下增速依然能保持20%以上。

　　盈利預測和投資評級:我們預計公司2017-2019年的EPS分別為0.91元、1.11元和1.43元,對應的PE分別為25.55、20.95、16.26倍。未來(lái)看好在家紡行業(yè)持續復蘇的大背景之下,水星的線(xiàn)上業(yè)務(wù)具有顯著(zhù)領(lǐng)先于同業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢,并且以二、三線(xiàn)城市為主導的線(xiàn)下渠道結構為后續的加速增長(cháng)打下了良好的基礎,此外結合行業(yè)復蘇期的所處階段來(lái)看,以加盟門(mén)店為主導的渠道結構將會(huì )給水星帶來(lái)更大的業(yè)績(jì)彈性。因此,給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示:原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險、渠道庫存積壓的風(fēng)險、開(kāi)店增速不及預期的風(fēng)險、單店銷(xiāo)售收入低于預期的風(fēng)險、開(kāi)店增速及單店銷(xiāo)售額低于預期的風(fēng)險。